Цели формирования стратегических альянсов
Среди специалистов в сфере экономики до сих пор нет сложившегося единого мнения относительно целей и потребностей создания стратегических альянсов. К примеру, Доналд Депамфилис дает довольно обширный перечень возможных целей совершения сделок «слияний и поглощений»[1]. В качестве одной из основных целей он выделяет операционную синергию, которая может проявляться в экономии от масштаба, экономии от охвата либо от взаимодополняемости активов и технологий. Под экономией масштаба он понимает снижение средних общих издержек фирмы при производстве продукции в части снижения средних фиксированных издержек по мере роста объема производства. Под экономией охвата он понимает снижение средних общих издержек фирмы за счет объединения двух компаний в одну и ликвидации лишних подразделений. Под взаимодополняемостью он понимает приобретение другой компании, которая владеет каким-либо производственным активом или технологией, которого компании-покупателю не хватает в собственном производстве. Этот мотив зачастую движет компаниями в фармацевтической отрасли, где компании часто объединяются для того, чтобы получить доступ к определенным технологиям производства молекул и антител для создания комбинации из лекарств приобретаемой компании и компании-покупателя.
В качестве второй цели Депамфилис выделяет финансовую синергию. Под финансовой синергией он понимает снижение средневзвешенной стоимости капитала вновь созданной компании, в случае если денежные потоки компаний имеют низкую корреляцию между собой. Например, компания по добыче нефти покупает компанию по производству нефтепродуктов. Так как продукция данных компаний не идентична и имеет разную зависимость от цен нефти, волатильность денежных потоков от продажи данных продуктов будет разная, что ведет к относительно низкой корреляции потоков и снижению специфического риска компании.
Еще одной целью является желание диверсифицировать бизнес. Следует отметить, что при диверсификации также может наблюдаться финансовая синергия, но сам мотив заключается в том, чтобы купить другой бизнес, выручка которого будет расти с большей скоростью, чем текущий бизнес. При этом Депамфилис выделяет в качестве разновидностей диверсификации следующие подтипы: новый продукт — текущий рынок; новый продукт — новый рынок; текущий продукт — новый рынок.
Следующий тип он называет «стратегической перестройкой». Под этим типом он понимает желание компании купить новую технологию, которая позволит компании-покупателю более быстро адаптироваться к изменениям в отрасли, чем в ситуации, если бы компания сама разрабатывала данную технологию. В качестве еще одной цели он выделяет желание купить компанию, рыночная стоимость которой ниже балансовой стоимости. При покупке такой компании компания-покупатель в отчете «о прибыли и убытках» после заключения сделки отражает дополнительную прибыль, которая равна разнице между ценой покупки и балансовой стоимостью.
Еще одним фактором, по его мнению, является желание менеджмента увеличить размер компании, для того чтобы получить больше бонусов, если они (бонусы) связаны с размером компании. Ну и еще одним немаловажным фактором является покупка другой компании для увеличения рыночной власти даже при условии, что компания-покупатель понимает факт переплаты за компанию и то, что в краткосрочном периоде эта сделка приведет к убыткам, но делает это с целью сохранить рыночную власть.
Льюис Сигл в своей работе рассматривает ряд новых целей. В качестве еще одной он выделяет желание компании-покупателя улучшить свои финансовые показатели[2]. Большинство компаний оцениваются по финансовым мультипликаторам. Одним из основных мультипликаторов является показатель P/E , который рассчитывается как рыночная цена акций, деленная на прибыль на акцию. В случае если P/E компании покупателя достаточно высок, она может приобрести другую компанию с низким P/E , тем самым улучшив общий показатель прибыли на акцию (EPS), который используют многие инвесторы в качестве оценки компаний при выборе потенциальных инвестиций. Исследователь выделяет ситуацию, когда, по мнению компании-покупателя, менеджмент целевой компании действует не в интересах акционеров, а преследует только свои интересы, и в такой ситуации при объединении компаний менеджмент компании-покупателя сможет более эффективно управлять активами целевой компании. Также в качестве еще одного мотива он выделяет желание приобрести другую компанию с целью ее дальнейшей перепродажи. Такую стратегию, как правило, преследуют PrivateEquity — компании, которые, выкупая компанию на заемные средства, делают ее частной и затем либо через публичное размещение выводят на рынок уже по более высокой цене, либо просто продают другой компании.
Брейли и Майерс в своей работе приводят следующие варианты целей: экономия от масштабов, экономия на вертикальной интеграции, взаимодополняемость ресурсов, избыточность ресурсов, устранение неэффективности, консолидация внутри отрасли. Также они выделяют ряд «сомнительных» целевых установок, таких как диверсификация, увеличение EPS, снижение финансовых издержек. Под избыточностью средств Брейли и Майерс понимают ситуацию, когда у компании из зрелой отрасли нет новых потенциально интересных проектов и она обладает большим количеством свободных денежных средств. Часть менеджеров в такой ситуации не хотят распределять свободные денежные средства акционерам через дивиденды или обратный выкуп акций, поэтому они решают купить акции другой компании. Так же как и Сигл, они рассматривают в качестве одной из целей устранение неэффективного менеджмента через поглощение этой компании и смену менеджмента с целью улучшения эффективности использования активов и технологий целевой компании. Еще они рассматривают один из типов объединения компании — консолидацию — в качестве способа увеличения рыночной власти и сохранения своего места в отрасли, когда есть угроза, что компании по отдельности не смогут выжить в долгосрочной перспективе.
Как уже отмечалось выше, несколько факторов было выделено как «сомни-тельные». Диверсификация как мотив, по мнению Брейли и Майерса, больше подходит для индивидуального инвестора и не подходит в качестве причины сделок по «слиянию и поглощению». Увеличение EPS компании вообще не имеет какого-либо экономического смысла и больше похоже на финансовые манипуляции. Финансовая синергия, а в частности снижение издержек на привлечение долгового финансирования новой компании, верно лишь для высокоэффективного рынка и на практике не всегда реализуется, так как финансовые институты и потенциальные инвесторы в долговые инструменты компании могут увидеть дополнительные риски для новой компании и не снизить стоимость фондирования.
Билл Сноу выделяет следующие цели и причины для объединения компаний: желание заработать больше денежных средств, получение доступа к новым продуктам и новым рынкам, применение вертикальной интеграции, получение выгоды от экономии на масштабе, покупка конкурентов. Покупка конкурентов предыдущими авторами не выделялась в качестве обособленного мотива. Как правило, в такой ситуации менеджмент компании-конкурента не одобряет сделку, и компания-покупатель прибегает к покупке акции в обход действующего менеджмента, напрямую у акционеров компании, со значительной премией к рыночной цене акций целевой компании.
Патрик Гохан в своей работе также довольно обширно описывает цели компаний при объединении[3]. В качестве основной цели он выделяет рост выручки и в качестве успешного примера приводит компанию Johnson&Johnson, которая в период с 1994 по 2014 г. приобрела более 70 компаний в рамках ее стратегии роста. J&J в качестве целевых компаний выбирает компании с успешными, уже готовыми к производству товарами вместо того, чтобы разрабатывать эти товары самостоятельно. Также исследователь отмечает международные сделки как одну из возможностей для компании выйти на международные рынки. Но у этой стратегии есть и свои минусы. При международной экспансии менеджмент компании-покупателя не всегда сможет эффективно управлять целевой компанией из-за разницы в культурных особенностях разных стран и стилях управления. Также в случае, если компания-покупатель покупает компании из развивающихся стран, может возникнуть проблема с волатильностью валютных курсов данных стран и, как следствие, денежных потоков. На примере автомобильной индустрии и таких компаний, как Daimler, GeneralMotors и Ford, он наглядно показывает, что не всегда международная экспансия заканчивается успешно и может привести к огромным убыткам. Вторым главным мотивом он называет синергию, которая разделяется на операционную и финансовую. В качестве примера операционной синергии он приводит покупку компанией Pfizer компании Wyeth в 2010 г. За счет сокращения ряда ненужных подразделений Pfizer значительно сократила операционные издержки. Эффект от масштаба, по его мнению, играет очень важную роль, но при слишком большом укрупнении может привести к снижению эффективности и росту общих затрат фирмы. В качестве успешного примера он приводит консолидацию в отрасли круизов и компанию Carnival, которая за счет приобретения ряда компаний смогла добиться значительного сокращения средних общих издержек.
Под финансовой синергией он понимает снижение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании-покупателя после покупки другой компании. В качестве еще одного мотива Гохан выделяет диверсификацию. При этом он подчеркивает, что при избыточной диверсификации к стоимости компании может применяться конгломератный дисконт, который подразумевает, что стоимость составных частей компании по отдельности может превосходить стоимость всего конгломерата по причине того, что инвесторы не верят в способность менеджмента эффективно управлять разными бизнесами.
Таким образом, рассмотрение целей и мотивов создания МСА необходимо осуществлять комплексно, а конкретные причины слияния и поглощения во многом зависят от особенностей сферы деятельности той или иной организации.
[1] Волохов Д.А. Конгломератные слияния и поглощения: «плюсы» и «минусы» зарубежных и российских конгломератов//Труды ИСАРАНТ. № 24, - 2016. - с.126-152
[2] Королева Е.В. Стратегические альянсы: зарубежный опыт и российские особенности// Российский внешнеэкономический вестник- № -5, 2018. -С .3-13.
[3]Гвардин С.В. Слияния и поглощения: источники финансирования, оценка синергии. Академия народного хозяйства и государственной службы при правительстве Российской Федерации//Российское предпринимательство- № 21, 2016.- С.89-93