Теоретические аспекты финансовой политики

Общеизвестно, что финансы представляют собой особую сферу экономических отношений, проявляющихся через движение денег и возникающих в процессе образования и использования фондов денежных средств различного назначения и на различных уровнях управления экономикой. [16]

Менеджмент в широком смысле можно рассматривать как форму управления социально-экономическими процессами посредством и в рамках предпринимательской деятельности хозяйствующих субъектов. С учетом вышесказанного финансовый менеджмент следует рассматривать как интегральное явление:

с функциональной точки зрения - это система управления финансами предприятия;

с институциональной точки зрения - это орган управления;

с организационно-правовой точки зрения - это вид предпринимательской деятельности.

Финансовый менеджмент - наука управления финансами предприятия, направленная на достижение его стратегических и тактических целей, наука, посвященная методологии и технике управления финансовыми ресурсами. От того, насколько эффективно и целесообразно финансовые ресурсы трансформируются в основные и оборотные средства, а также в средства стимулирования трудовых ресурсов зависит финансовое благополучие фирмы в целом, ее владельцев и работников. Ключевые направления финансового управления:

Управление источниками финансирования (откуда и по какой цене брать финансовые средства, какова оптимальная структура источников финансирования);

Инвестиционная политика (куда вкладывать финансовые ресурсы);

Дивидендная политика (стоит корпорации выплачивать акционерам всю или часть чистой прибыли или инвестировать ее в целях будущего роста).

Принятие конкретных решений в сфере финансового менеджмента основывается на правилах, вытекающих из теории финансов. Современная теория и практика финансового менеджмента строится на следующих базовых концепциях:

Концепция идеальных (совершенных) рынков капиталаv Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования так называемых идеальных рынков. Идеальный - рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег может совершаться легко и не сопряжен с какими-либо затратами.

Характеристики идеального рынка:

отсутствуют трансакционные затраты (затраты, связанные с поиском партнера, заключением сделки);

отсутствуют налоги;

наличие большого количества покупателей и продавцов, ни один из которых не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг;

равный доступ на рынок для юридических и физических лиц;

отсутствие информационных затрат, что предполагает равнодоступность информации;

все субъекты рынка имеют одинаковые (однородные) ожидания;

отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

Очевидно, что большинство из этих условий в реальном мире не соблюдается, но, тем не менее, эти допущения не ограничивают способность теории объяснять явления окружающей среды. Более того, рассматриваемая концепция дает возможность «смягчать» эти условия одно за другим и таким образом определять влияние каждого из условий на конечные результаты.

Концепция анализа дисконтированного денежного потока (DCF) обосновывает, что стоимость финансовых активов (в частности, акций и облигаций) непосредственно зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (DCF). Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег и может проводиться в четыре этапа:

1. Расчет прогнозируемых денежных потоков.

2. Оценка степени риска для денежного потока.

3. Включение оценки риска в анализ.

4. Определение приведенной стоимости денежного потока.

Важную роль в анализе DCF играет следующая концепция - концепция альтернативных затрат. [60]

В основе концепции - утверждение, что любое финансовое вложение всегда имеет альтернативу. Альтернативные затраты - упущенные возможности, «цена шанса». Тогда применяемая при анализе DCF для инвестиций ставка дисконта должна отражать доход, который мог быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Ставка дисконта, учитывающая альтернативные затраты, должна отражать влияние следующих факторов:

1. Степень риска конкретного денежного потока (чем выше степень риска, присущего анализируемому потоку, тем выше должно быть значение ставки дисконта).

2. Превалирующий уровень показателей доходности (ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике).

3. Периодичность денежных потоков (т.е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки). Если и значение денежного потока, и ставка дисконта приводятся водном временном интервале, то поправки на периодичность не вносятся.

Теория структуры капитала (теория Модильяни-Миллера) гласит, что стоимость любой фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (как их уровня, так и рисковости), но не от соотношения между ее заемным и собственным капиталом (структуры капитала). Существо доказательства данного утверждения состоит в том, что если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников, то владельцы акций со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные деньги на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и низкой долями заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Отсюда следует вывод, что стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее собственным и заемным капиталом.

Кроме того, для идеальных рынков капитала Модильяни и Миллер доказали, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Каждый доллар, выплачиваемый сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая могла быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, чтобы выплатить в качестве дивидендов еще один доллар, необходимо продать новые акции на сумму один доллар, поэтому приведенная стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам, уменьшается на один доллар.

Теория Модильяни-Миллера основана на гипотезе идеальных рынков и может быть верна лишь при наличии определенных предпосылок, в первую очередь, при нулевом налогообложении и отсутствии финансовых затрат ввиду неблагоприятной структуры капитала. В реальных условиях интенсивное привлечение заемного капитала неминуемо влечет за собой финансовые затруднения. Чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям; следовательно, тем выше вероятность возникновения связанных сними затрат, как прямых (судебные издержки, административные расходы, споры между претендентами, задерживающие ликвидацию активов, что приводит к физическому и моральному устареванию основных фондов и товарно-материальных запасов), так и косвенных (отказ потенциальных клиентов и кредиторов с поставщиками иметь дело с фирмой, испытывающей финансовые затруднения; распродажа активов по низким ценам для увеличения резервов денежных средств с целью сохранения деятельности фирмы). [9]

Поэтому модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера утверждает:

Наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме.

Чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред.

Для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Концепция инвестиционного портфеля.

Сущность концепции в том, что общий риск инвестора может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфель. Теория портфеля указывает на то, что:

с целью минимизации риска инвесторам следует группировать активы в инвестиционные портфели;

рисковость отдельного актива следует измерять его влиянием на общую рисковость диверсифицированного портфеля.

Хотя теория портфеля учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь раскрывают следующие теории:

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) и теория арбитражного ценообразования (АРТ).

Согласно модели САРМ ожидания инвесторов складываются под воздействием двух факторов:

-степени инвестиционного риска, присущего приобретаемым активам;

-цены за риск, которая устанавливается на финансовых рынках и определяется в процентах ожидаемой доходности.

Концепция АРТ строится на утверждении, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности, которая определяется многими экономическими факторами:

-рыночной ситуации в стране, оцениваемой ВВП;

-стабильностью мировой экономики;

-инфляцией;

-динамикой процентных ставок и др.

Гипотеза эффективности рынков (ЕМН)

В данном случае речь идет об информационной эффективности, то есть эффективным является рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация. Для того, чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий:

1) информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно и ее получение не связано с какими-то затратами;

2) отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

3) сделки, совершаемые отдельными физическими или юридическими лицами, не могут повлиять на общий уровень цен;

4) все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду. [13]

Для учета реальных условий рынка выделяют несколько степеней эффективности рынка - сильную, среднюю и слабую. Абсолютно эффективным является рынок, обеспечивающий инвестора или аналитика всей доступной информацией, дающей возможность точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене.

Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью:

Концепция компромисса между риском и доходностью

Если в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не содержит никаких искажений, то различия в ожидаемых значениях доходности ценных бумаг определяются исключительно различиями в степени риска.

Гипотеза ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью приводят к выводу, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг.

Концепция агентских отношений введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно-правовых форм бизнеса, приведшим к разрыву между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы снизить противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (например, участие менеджеров в прибылях, премирование менеджеров в форме опционов на покупку акций управляемой ими компании).

В таблице 1.1 приводится перечень главных функциональных обязанностей ключевых финансовых руководителей.

Таблица 1.1. Главные функциональные обязанности

дисперсии и ковариации можно собрать в ковариационной матрице, где cij является ковариацией между Xi и Xj (1 i n, 1 j n). Диагональные элементы – дисперсии cii=var [Xi], а из-за cij=cji ковариационная матрица C симметрична. Ее элементы – математическое ожидание ij-го элемента произведения вектор-столбца (X–m) на вектор-строку (X–m)T: равна f(x)dx, если x принадлежит соответствующему интервалу dx:или . Абсолютные величины используются потому, что интервалы dx и dy не имеют направлений. Только при таком условии вероятности f(x)dx и g(y)dy будут всегда положительны. Связь плотностей вероятности для однозначных функций Y=Y(X) описывается выражением, и. Многозначные функции необходимо рассматривать особо: для Y=X1/2 учитывается только ветвь Y=+X1/2. Рассмотрим преобразование двух независимых переменных в новые и . Пары кривых u, u+du и v, v+dv на плоскости x,y ограничивают элемент площади dxdy. Координаты трех вершин этого элемента,,,,,. Разлагая эти функции в ряд Тейлора, получим,,,. Поскольку рассматривается бесконечно малый элемент dxdy, то его можно заменить параллелограммом с площадью. Подстановка координат трех вершин параллелограмма дает. Это выражение можно переписать с помощью определителя второго порядка. Этот определитель называют якобианом преобразования и обозначают буквой J. С помощью якобиана можно перейти от плотности вероятности f(x,y) к новой плотности вероятности g(u,v):. В случае n случайных переменных X=(X1,X2,...,Xn) и n случайных функций Y1=Y1(X), Y2=Y2(X),...,Yn=Yn(X) плотность вероятности новых случайных величин равна, где якобы преобразования. Якобиан существует, если существуют частные производные и они единственны. Функции Y=(Y1,...,Yn) могут линейно зависеть от переменных X=(X1,...,Xn). Y=a+BX, где a Rn – n-мерный вектор, а B Rn n – n n-матрица. Математическое ожидание случайного вектора Y: где mX Rn –вектор из математических ожиданий случайных величин Xk. Матрица ковариаций преобразованного вектора Y: CY=M[(Y–mY)(Y–mY)T]=M[B(X–mX)(X–mX)TBT]=BCXBT. Известны математические ожидания mi и стандартные отклонения i для наблюдений Xi. Нужно узнать ошибку для данной функции Y(X). Если ошибка для X сравнительно мала, то плотность вероятности f(x) будет существенно отлична от нуля в малой окрестности mX. Поэтому можно написать разложение. Y=Y(mX)+B(X–mX), где n n-матрица B имеет элементы yi/ xj. Ошибки для Y (диаональные элементы матрицы CY) зависят не только от ошибок (дисперсий) X, но и ковариаций между разными Xi. Пренебречь ковариациями можно при взаимной независимости Xi, когда матрица CX имеет диагональный вид. Диагональные элементы матрицы CY в этом случае принимают простой вид, где все производные взяты при Xj=mj. Если стандартное отклонение обозначить через , то получим закон распространения ошибок. Рассмотрим моменты X относительно нуля: Их получают, дифференцируя характеристическую функцию k раз в точке t=0: и . Если образовать характеристическую функцию для Y=X–mX: то ее k-ая производная ( с точностью до степени ik) будет равна k-му моменту X относительно математического ожидания mX: В частности, Переход от плотности вероятности f(x) к характеристической функции (t) случайной величины X называют преобразованием Фурье. С помощью обратного преобразования можно выразить f(x) через (t): Стохастический подход требует выполнения условий: выборочная совокупность и объем наблюдений. Часто приходится работать с малыми выборками (менее 20 наблюдений). Объектом анализа является совокупность наблюдений. Ее принято рассматривать как выборку из популяции, содержащей значения признаков. Число наблюдений в 6-8 раз больше числа факторов. Экономические показатели инерционны и взаимозависимы, поэтому трудно удовлетворить требование случайности и независимости наблюдений. Совокупность данных должна быть однородной. Критерий однородности – коэффициент вариации: его значение не должно превышать 33%. Cлучайные величины X1 и X2 определяются функцией распределения, Функция F(x1,x2) полностью определяет функции F1(x1) и F2(x2), но F1(x1) и F2(x2) определяют функцию F(x1,x2) при